VR Capital здобула потужну позицію в українських облігаціях, що дає їй величезний вплив, оскільки компанії, що відіграють ключову роль у воєнних зусиллях, намагаються реструктуризувати свої борги.
Про це пише Bloomberg
У березні консультантка з управління Віра Савченко сіла нічним поїздом зі західноукраїнського міста Львів до Дніпра, повертаючись із зустрічей з делегацією потенційних іноземних інвесторів. Коли вона перетинала центральну Україну рано вранці, локомотив різко зупинився.
Провідники вивели пасажирів надвір, наказавши їм сховатися за лінією вантажних вагонів. «Ми лежали на покритих сажею коліях», – сказала Савченко. «Дрон – або кілька з них, важко сказати – кружляв навколо нас дуже низькими колами». Зрештою, вони доповзли до найближчого кладовища, де змогли сховатися під деревами.
Українська залізнична система, якою керує державне АТ «Українська залізниця» — широко відома в Україні як «Укрзалізниця», — має вирішальне значення для військових зусиль та економіки країни, перевозячи мільйони пасажирів щомісяця, перевозячи війська та матеріали, а також підтримуючи відкритість торговельних шляхів. Вона зазнає невпинних атак з моменту повномасштабного вторгнення Росії в лютому 2022 року. Останнім часом російські безпілотники полюють на рухомі поїзди.
Вартість підтримки руху поїздів та ремонту збитків, завданих внаслідок чотирьох років атак, продовжує зростати. Український уряд не дозволяє компанії підвищувати тарифи на перевезення вантажів. До кінця минулого року оператор намагався виплачувати відсотки за своїми міжнародними облігаціями на суму майже 1,1 мільярда доларів, понад 700 мільйонів доларів з яких необхідно погасити або рефінансувати до липня. У січні вона відмовилася від спроб обслуговувати борг, оголосивши, що більше не може виплачувати відсотки.
«Українська залізниця» зараз веде переговори зі своїми кредиторами, намагаючись зменшити своє боргове навантаження. Початковий запит на списання п’ятої частини номінальної вартості облігацій був відхилений групою керуючих фондами, які вели переговори. Серед цих кредиторів головним є VR Capital, хедж-фонд, який зайняв лідируючі позиції на ринку корпоративного боргу України. Маючи великі частки в облігаціях «Укрзалізниці» та державної нафтогазової компанії «Нафтогаз», керуючий фондом має значний вплив на найбільші та стратегічно найважливіші державні підприємства України в той час, коли країна намагається залучити кошти для фінансування своєї оборони. Засновник VR, Річард Дейц, має репутацію одного з найгрізніших інвесторів у проблемні борги на ринках, що розвиваються, готового запекло захищати свої інтереси, незважаючи на складні часи, в яких опиняються його боржники.
«Ми говоримо про гроші, які були надані інвесторами на розумних комерційних умовах. Вони не розпочинали війну і також заслуговують на розгляд», – сказав Дейц в інтерв’ю Bloomberg. «Ми не можемо сказати, що погашення боргу є певною формою вилучення. Це дуже слизький шлях, який закінчується відсутністю первинного ринку кредитів».
Ідея про те, що довгострокове здоров’я кредитного ринку та прибутковість для іноземних інвесторів повинні мати пріоритет над нагальними потребами суспільства та економіки, не є популярною в Україні. Як сказала Марія Репко, заступниця виконавчого директора Центру економічної стратегії, українського аналітичного центру, що базується в Києві: «Виживання зараз важливіше для українців, ніж кілька сотень додаткових базисних пунктів за їхніми облігаціями в майбутньому».
Українська залізниця відмовилася від коментарів. Міністерство фінансів України не відповіло на запити про коментарі.
ВР не розкриває суму грошей, якою вона керує, але повідомляє, що інвестиції від 5 до 8 мільярдів доларів «в правильному діапазоні», сказав Дейц. Поряд із зовнішніми інвесторами, фонд інвестує значну кількість власних коштів Дейца та його співробітників. Хедж-фонд зосереджується на інвестуванні в проблемні компанії та уряди, скуповуючи цінні папери, часто боргові, за низькими цінами та або роблячи ставку на відновлення, або беручи активну участь у реструктуризації фінансування.
Дейц інвестує у Східну Європу вже понад три десятиліття. Його направили до Москви в 1994 році для створення регіонального бізнесу з деривативів для Credit Suisse, а через рік він пішов, щоб стати співзасновником інвестиційного банку Renaissance Capital. Банк став ключовим каналом для західного капіталу, який прагнув інвестувати в колишній Радянський Союз, коли той вийшов з десятиліть комуністичного правління у хвилю приватизації, яка принесла багатьом статки та створила новий клас олігархів.
У 1998 році — році, коли Росія оголосила дефолт за своїм внутрішнім суверенним боргом — Дейц знову пішов своїм шляхом, заснувавши VR Capital. Він живе.
«Ми багато відвідували країну, і тоді я помітив, що, незважаючи на всі проблеми, спричинені російською агресією, я вважав, що головною історією є зміна менталітету та напрямку розвитку України», – сказав він.
«ВР» почала розширювати свої позиції в Україні, беручи участь у реструктуризації кількох корпорацій, двох державних банків та, у 2015 році, «Української залізниці». Чотири роки по тому «ВР» придбала борг «Української залізниці» перед «Промінвестбанком», українським кредитором, який на той час належав російському державному банку «Велика Британія». «Українська залізниця» відмовилася повернути кредит, продовжуючи обслуговувати інші борги. Після років судових розглядів Верховний Суд України зрештою визнав продаж кредиту «ВР» недійсним.
«Ми не можемо стверджувати, що повернення боргу є певною формою вилучення. Це дуже слизький шлях, який закінчується відсутністю первинного ринку кредитів».
Це була рідкісна невдача для «ВР», яка здобула репутацію войовничого контрагента в переговорах. VR часто веде переговори від імені кредиторів сам, не наймаючи консультантів, а ті, хто сидів по протилежний бік столу від Дейца, описують гострий інтелект і часто прямолінійний стиль ведення переговорів. Серед 14 осіб, знайомих з хедж-фондом та його інвестиційною діяльністю, які говорили на умовах анонімності, всі сказали, що поважають — деякі неохоче — знання та прямоту засновника VR.
Ця стратегія виявилася плідною для Дейца та його команди, які з моменту заснування VR Capital у 1998 році отримали річну прибутковість близько 20%, за словами особи, знайомої з цим питанням.
До 2022 року близько 20% активів VR було розміщено в Україні. Міжнародні кредитні інвестори, фінансові та юридичні консультанти, а також трейдери повідомили Bloomberg, що VR є найбільшим і найвпливовішим інвестором на ринку корпоративного боргу України.
Наразі VR не має інвестицій у Росії.
Повномасштабне вторгнення Росії наприкінці лютого того ж року застало Дейца зненацька. Знову ж таки, інші інвестори з фіксованим доходом втекли. VR, яка також безпосередньо інвестувала в підприємства в країні, залишилася. «На нашу думку, після початку війни ринки стали надмірно песимістичними щодо здатності України та її компаній працювати в певному функціональному стані», – сказав Дейц.
Вплив війни на економіку України був швидким і серйозним. Валовий внутрішній продукт у 2022 році впав майже на 30%, оскільки ключові промислові регіони були атаковані, інфраструктура була зруйнована, а ланцюги поставок порушені. Знецінення валюти, дефіцит енергоносіїв та ширша дестабілізація економіки призвели до різкого зростання цін. До кінця 2022 року інфляція сягала майже 27%.
За одну ніч компанії, які колись мали хороший доступ до міжнародного капіталу, опинилися в такому становищі, що більше не були впевнені у своїй здатності обслуговувати борги, оскільки їхні електростанції та заводи стали мішенями та полями битв. Найбільша приватна енергетична компанія України, ДТЕК, зазнала обстрілу інфраструктури, а генеруючі потужності були знищені. Сталеливарна компанія «Азовсталь» гірничодобувної компанії «Метінвест» у Маріуполі стала місцем, де ті, хто захищав місто, зробили свій останній бій.
Деякі приватні компанії продовжували сплачувати відсотки, інші затримували. Державні компанії здебільшого просили про списання боргів, сказав Денис Саква, аналітик української фінансової компанії Dragon Capital. «Справедливість – це складне поняття для визначення», – сказав він. «Але я думаю, що багато реструктуризацій, які відбулися після початку війни, дали компаніям необхідний простір для перепочинку».
Оскільки керуючі фондами швидко скоротили свою присутність у українських корпораціях, що перебувають у скрутному становищі, облігації, випущені такими компаніями, як «Нафтогаз», «Укрзалізниця» та «Метінвест», втратили до 80% своєї номінальної вартості.
«Інвесторам варто очікувати масових знижок, оскільки це було б справедливо, враховуючи війну».
Повномасштабне вторгнення триває вже п’ятий рік, і лише нещодавно корпорації країни змогли повернутися на ринок облігацій. Виробник птиці MHP зміг залучити 550 мільйонів доларів за двома угодами, укладеними в січні та лютому, щоб допомогти рефінансувати облігації, термін погашення яких має настати пізніше цього року. Але MHP вважається «блакитною фішкою» в контексті України та має значні операції за межами країни.
Для багатьох компаній, особливо тих, які зазнали значних збитків від війни, вартість випуску міжнародних облігацій залишається непомірно високою, і їм потрібно спрямовувати свої грошові резерви на відновлення основної інфраструктури. Це означає, що, коли вони починають реструктуризувати свій борг, деякі київські громадяни вважають, що для інвесторів розумно скоротити свої активи.
Облігації «Укрзалізниці» на початку 2022 року торгувалися приблизно за номіналом, але до листопада їхня ціна становила лише 20 центів за долар. Відтоді вони здійснили вражаюче повернення, хоча компанія припинила виплачувати відсотки та заявила про необхідність комплексної реструктуризації своєї структури капіталу.
Вартість ремонту зростає. Загалом, згідно з офіційними даними, минулого року українські залізниці зазнали 1195 атак, що перевищує сукупний показник за 2023 та 2024 роки. Ціни на енергоносії зросли. «Укрзалізниця» спробувала вжити низку заходів для скорочення своїх витрат, зокрема навіть зменшити опалення в адміністративних будівлях, але, за її словами, її грошові резерви перебувають під таким тиском, що вона не може підтримувати своє боргове навантаження.
Переговори з кредиторами, що розпочалися на початку квітня, завершилися через тиждень, коли власники облігацій відхилили прохання компанії знизити вартість своїх активів.
Основним каменем спотикання було те, скільки оператор може стягувати за перевезення вантажів по своїй мережі. Власники облігацій стверджують, що тиск на ліквідність компанії зумовлений тим, що вона не може збільшити тарифи на перевезення вантажів, які зрештою встановлюються урядом і не підвищувалися з червня 2022 року. Запит «Укрзалізниці» про підвищення тарифів у липні цього року зараз розглядається урядом.
Уряд чинить опір, мотивуючи це тим, що важливіше, щоб «Укрзалізниця» забезпечувала потік товарів і матеріалів по всій країні, поки вона перебуває у стані війни.
«Укрзалізниці потрібно витрачати багато грошей», – сказала Олександра Бетлій, провідний науковий співробітник аналітичного центру Інститут економічних досліджень та політичних консультацій. За її словами, витрати на робочу силу та виробничі ресурси зросли, і компанії довелося інвестувати у власне виробництво енергії, щоб пом’якшити перебої в електромережі. Підвищення тарифів на перевезення вантажів може бути необхідним – навіть якщо це знищить попит через збільшення вартості доставки – але компанії все одно доведеться продовжувати платити за ремонт.
Інвесторам важко погодитися на скорочення боргу, коли рішення очевидне, сказав Саква з Dragon Capital. Але підвищення тарифів має свою ціну. «Промислові клієнти, які користуються залізничною мережею, вже перебувають у дуже скрутному становищі, і підвищення тарифів завдасть їм шкоди», – додав він. «А підвищення тарифів для пасажирів було б політично непопулярним».
Дейц відмовився коментувати вантажні тарифи.
Скрутне становище «Української залізниці» не є унікальним для України, де російські атаки завдали підприємствам та інфраструктурі збитків на сотні мільярдів доларів.
За офіційними даними, активи «Нафтогазу» минулого року були вражені 1399 окремими снарядами, включаючи ракети, безпілотники та артилерію. Це залишило державного нафтогазового гіганта, який контролює значну частину видобутку, імпорту та постачання газу в Україні, нездатним виконати свої зобов’язання перед власниками облігацій. У квітні Нафтогаз закликав своїх власників облігацій об’єднатися для сприяння переговорам щодо реструктуризації боргу, оскільки його баланс перебуває під величезним тиском, оскільки компанія фінансує імпорт газу для пом’якшення скорочення виробничих потужностей.
VR матиме значний вплив на переговори, оскільки вона володіє позиціями в облігаціях енергетичної компанії. Як і у випадку із залізничним оператором, це не перший випадок, коли Deitz допомагає переробляти борг Нафтогазу. Компанія розпочала спроби відтермінувати виплати та заморозити відсотки за своїми облігаціями майже одразу після початку війни у 2022 році. Через кілька місяців Financial Times повідомила, що VR блокує спробу компанії реструктуризувати частину свого боргу, посилаючись на анонімні джерела. Deitz заперечив це, назвавши це «ігноруванням» з боку «деяких партій в українському уряді, яких там більше немає». VR відіграла ключову роль у досягненні угоди з компанією. «Реальність цієї ситуації полягала в тому, що її вирішили ми».
УКРАЇНА-РОСІЯ-КОНФЛІКТ-ВІЙНА
Хедж-фонд бере участь у поточній реструктуризації Укренерго, державного оператора енергомережі, який також регулярно стає об’єктом атак. Компанія досягла угоди зі своїми кредиторами, включаючи VR, майже рік тому після дефолту за боргами у 2024 році. План полягав у тому, щоб переосмислити борг до липня того ж року, але того місяця компанія оголосила, що їй довелося відкласти угоду. Вона досі не реалізована, але компанія сподівається завершити угоду до кінця червня цього року. Єдина причина затримки, яку Укренерго публічно назвало, – це проблеми, «пов’язані з вирішенням певних вимог фінансування».
«Настане день, коли все це закінчиться, і для українських компаній важливо мати доступ до ринку», – сказав Дейц. «Якщо ми всі повністю розірвемо звід правил, це ускладнить повернення до нормальних стосунків з ринком. Потреби України в капіталі після війни будуть надзвичайними, і вони справедливо звертатимуться до ринку за фінансуванням».
Репко з Центру економічної стратегії не погоджується з таким підходом. «Приватні ринки важливі, але вони не можуть забезпечити навіть близько до необхідного обсягу фінансування» для реконструкції, сказала вона. Країна покладатиметься на інші уряди та багатосторонні установи для отримання більшої частини своєї фінансової підтримки, а тим часом Україні потрібно зробити все можливе, щоб пройти через конфлікт, навіть якщо це призведе до зростання їхньої прибутковості після війни.
